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公司深耕汽车真皮内饰领域多年，开发出高级全粒面纳帕真皮、高级小荔枝真皮、高级汽车 Perlnappa 真皮、高级汽车真皮（针孔纹）等多款产品，主要应用于中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。
2022年4月25日，公司控股股东、实控人庄君新先生增持公司股份24,000股，增持后其直接持有公司25.24%的股权，同时通过德创企业、旭腾投资、明新资产分别持有公司5.70%、1.16%、2.34%的股权，合计持股比例为34.45%。
公司的真皮产品包括整皮与裁片两类，其中整皮产品主要应用于耗皮量最大的汽车座椅面套，是公司营收的主要来源，2021年整皮产品占公司总营收比重为76.16%。
2017-2020年间公司毛利率及净利率稳步提升，主要系公司高端客户出货量占比增加、原皮价格下行及规模效应下固定资产折旧的摊薄所致。2021年受原材料价格上涨、委外加工增加等因素影响，公司毛利率有所下滑。
根据公司招股说明书，2019年公司线万辆车对座椅真皮的需求，即单车的座椅线年公司线年公司真皮产品市占率，可得中国乘用车市场线%。
与鞋面革、家具革等相比，汽车革对于柔韧度、透气性、耐磨度及雾化值等指标的要求更高，具有更高的技术壁垒与行业门槛，目前国内汽车真皮行业由外资及合资企业主导，自主企业数量较少。
考虑到自主厂商具备一定的成本优势，且技术水平、服务及响应整车厂的能力提升较快，整车厂会出于降本及多元化上游供应商等需求选择自主厂商供应真皮，有望推动汽车真皮领域的国产替代。
在汽车真皮行业，公司的主要竞争对手包括德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿、美国鹰革等，四家企业均已在真皮领域深耕多年，具备雄厚的技术积累与稳定的客户群，其中日本美多绿的客户主要为在华的日系车企，德国柏德则以供应德系车企为主。
据公司债券评级报告，2019 年，德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿及美国鹰革在国内的市占率分别为18.6%、12.6%、9.6%、7.2%，公司的市场份额则为 8.2%，与除德国柏德外的外资品牌差距较小。
公司真皮产品的市占率持续攀升。在中国乘用车销量增速放缓的情况下，公司真皮产品市占率持续攀升，从 2017 年的 6.11%增至 2020 年的 11.18%，显示公司较强的产品竞争力及客户开拓能力，预计随着产能的扩张及客户的持续开拓，公司真皮业务的业绩及市场份额有望进一步增长。（报告来源：远瞻智库）
公司掌握多项汽车革制造核心技术。通过多年高额度研发投入以及与国内外整车厂的持续技术交流，公司掌握低有机物挥发、无铬鞣、灰液循环、全水性工艺等多项核心技术，在技术水准上赶超国际先进水平，在技术方向上符合汽车革环保、低污染的发展趋势，充足的技术储备为增强产品竞争力、进一步开拓市场提供保障。
真皮业务的直接材料主要包括皮料和化料，其中皮料为采购自澳大利亚、巴西和美国的盐渍牛皮与蓝湿牛皮，化料则来自于德国、美国等。自 2020 年二季度开始，进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮价格在连续下跌之后呈现波动上涨的趋势，公司的盈利能力受到一定影响。
受限于原材料的非标准化与面料的特殊性，在目前的生产过程中，真皮制造企业人工参与度较高。
真皮加工流程中的鞣制削薄、染色配色以及服饰加工中的配皮、毛工等环节，主要依靠熟练手工，要求厂商根据经验制定恰当的操作流程标准以及技师针对不同的原材料性质和 产品要求进行差异化的物理或化学处理，生产工人的技术能力和熟练程度对生产效率、产品质量等有显著影响，因此真皮行业属于人力密集型行业。
汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分，前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产则是将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水 场的主要工序为染色和干燥，涂饰车间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨度等方面满足整车厂的要求。
此外，公司设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处理，专供有裁片需求的客户使用。公司通过一体化布局，全面介入真皮生产全过程，一方面能够提高产品的一致性、保证质量水平，另一方面可以降低生产成本，提升产品的综合竞争力。
公司自与一汽大众合作以来，陆续为宝来、速腾、高尔夫、奥迪 Q3、奥迪 Q5L、探歌、探岳等车型供货，2017-2020 年公司配套一汽大众的销售收入占主营业务收入的比重分别为 70.28%、79.11%、91.06%、88.29%。同时，在超纤革领域，公司已获得一汽大众部分车型的订单，双方合作将进一步深化。
在一汽大众之外，公司为上汽大众的途观、途昂、辉昂、朗逸以及上汽通用昂科威等车型供货，海外市场方面，公司则与德国大众保持合作。
2022 年 3 月，公司分别获得某知名主机厂绒面超纤项目及某新能源主机厂真皮材料项目定点，生命周期总金额合计约 7 亿元。此外，公司正积极开拓海内外主机厂客户，客户结构有望持续多元化，为业绩增长提供保障。
无铬鞣工艺优势明显，在公司产品中占比高。在制革工业中，由于铬盐鞣制成革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制领域占据统治地位，但铬盐鞣制的缺陷亦较为突出：
公司通过自主研发掌握无铬鞣制、低 VOC 等核心技术，成为国内技术领先的汽车内饰真皮制造企业。无铬鞣是在皮革加工过程中不使用铬鞣材料的皮革生产技术，更加环境友好，获得市场的广泛认可，有望成为真皮行业主流发展趋势。
2017-2020 年，公司的产能利用率始终远高于 100%，在订单高峰期，公司选择将部分冲孔、毛皮鞣制等非核心生产环节外包给外协厂商，产能瓶颈影响公司业绩的增长。
2019 年公司通过 IPO 募资扩张真皮产能，其中浙江嘉兴基地于 2021 年底实现产能 110 万张（合 5280 万平方英尺）；据公司公告，江苏新沂基地的 50 万张产能预计将于 2023 年落地。
2021 年公司的线 万张线 年公司的主要客户一汽大众受缺芯影响较为明显，随着汽车行业缺芯的缓解，预计公司为一汽大众的供货量将回升，同时公司为上汽大众、上汽通用等客户的供货量或将逐步增加。
2022 年 3 月 23 日，公司收到某知名新能源主机厂的定点通知函，项目生命周期总金额为 4 亿元，预计 2023 年开始量产。此外，公司积极开拓新客户，随着相关订单的落地，公司募投扩建的产能将顺利得到消化。
PVC 革是由 PVC 树脂制成的软塑胶，PU 革是通过在底布上形成 PU 树脂的微孔层而获得的复合材料，超纤革采用与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的超细纤维加工而成。PVC 人造革、PU 合成革生产成本低、工艺简单、技术成熟，主要满足中低端的消费需求。
公司是国内首家实现量产汽车级全水性定岛超纤革的企业，募资扩产进一步加大超纤革业务布局。
公司以自有资金建设的年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目在 2021 年顺利量产，目前已获得一汽大众等客户订单。同时公司发行可转债募集资金用于投资明新孟诺卡（江苏）年产 800 万平米全水性定岛超纤新材料智能制造项目，达产后将拥有共计 1,000 万平米的超纤革产能。
一方面，全水性定岛超纤革具备优异的力学性能、颜色牢度性能及环保性，产品性能与真皮 接近，同时优于传统 PVC 人造革、PU 合成革。另一方面，超纤革的价格优势明显，其中绒面超纤价格远低于海外同类产品，贴面超纤与 PVC 人造革、PU 合成革的价格差距逐渐缩窄，产品性价比凸显。
公司的超纤革可以分为绒面超纤与贴面超纤。公司在绒面超纤革方面的技术较为成熟，定位中高端市场，主要竞品来自于日本东丽及意大利 Alcantara，市场格局较优，公司产品性能优异且具备性价比优势，整体竞争力较强。贴面超纤的下游需求量较大，市场竞争较为激烈，公司致力于通过工艺、配方的改善及规模效应实现成本的下降，同时依托水性工艺的特有优势迅速打开市场。
在汽车消费升级、高端内饰需求增长的情况下，真皮行业受制于环保政策趋紧、上游供给增速缓慢等因素，难以持续满足新增需求，未来在汽车内饰领域超纤革渗透率有望提升。目前超纤革市场存在供给缺口，据公司公告，截止 2020 年，我国超纤革总产能约 2.6 亿平米，而需求预计在 3.5 亿平米左右，市场空间广阔。公司在国内率先实现全水性定岛超纤革的量产，具有显著的先发优势。
超纤革业务：公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两大类，2021 年公司的超纤革产品已开始量产供货，客户开拓较为顺利。预计 2022-2024 年公司超纤革业务营收分别为 1.62、3.27、5.94 亿元，毛利率为 27.0%、30.0%、32.0%。
其他业务：公司的其他业务产品主要包括副产品、半成品及边角废料等，该业务毛利率水平较低，假设 2022-2024 年营收增速均为 10.0%，毛利率为 4.0%。
综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 9.88、13.50、17.74 亿元，归母净利润为 1.81、2.66、3.51 亿元，EPS 为 1.09、1.59、2.11 元/股，对应当前股价 PE 为 21.72、14.84、11.23 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为 23.67、16.19、12.17 倍。公司 2022-2024 年估值水平低于可比公司 PE 均值。我们认为公司真皮及超纤革业务均大 幅扩产，客户拓展较为顺利，业绩增长可期，尤其超纤革产品市场潜力较大。
5、风险提示乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格上涨等。
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